（本文作者赵伟，申万宏源证券首席经济学家）

特朗普即将开启第二任期，“百日新政”备受关注。特朗普“新政”面临多重约束，内阁的派系矛盾、党内反对派势力以及联邦和州的利益冲突已初步显露，竞选承诺能否顺利落地？

热点思考：百日新政，特朗普的政治资本或被高估

（一）特朗普“新政”的落地面临多重约束，政治资本可能被高估

特朗普“新政”面临多重约束。政策制定上，民主党及共和党保守派的反对力量，可能迫使特朗普在减税问题上让步；执行上，内阁派系的内耗、联邦及州政府的冲突，或制约贸易、移民等政策执行力度；影响上，关税和驱逐移民会加剧滞胀、选票压力，考验政策的“择时”。

特朗普的政策执行能力可能存在预期差，政治资本可能被高估。特朗普提名了4名议员进入内阁，众议院仅领先2个席位；特朗普在党内的统治力可能被高估，29名保守派或构成“硬约束”；内阁四大派系的内部矛盾已初步显现；联邦和州的利益冲突仍难以调和。

（二）特朗普1.0减税和移民政策被迫妥协，关税政策事后遭遇“选票惩罚”

事前，由于党内反对派的阻挠，减税力度弱于预期。1.0时期，由于党内反对派的阻挠，特朗普被迫在减税法案上作出妥协，增加了2025年到期条款，导致减税对经济的提振作用弱于预期。2018-2019年，美国企业资本开支意愿偏低，厂房和设备投资并未明显推升GDP增速。

执行过程中的分歧迫使特朗普降低了移民、能源政策的推行力度。特朗普1.0移民政策遭到了加州在内多个蓝州的强烈反对，拒绝与联邦移执法部门合作；环保方面，纽约州、华盛顿州继续推进严格的环境法规和可再生能源目标；贸易方面，建制派部分缓和了贸易战的冲击。

事后的“选票惩罚”，导致共和党在2018年中期选举上出现40年来最严重的失利。特朗普关税伤害了摇摆州选民利益，中国反制措施则定向打击了特朗普的票仓。双重打击下，共和党在众议院损失42个席位，失去了多数党地位，导致特朗普任期后两年的政策推行受到严重阻挠。

（三）特朗普2.0政策执行能力可能被高估，减税及移民或需让步，关税或需平衡选票影响

减税方面，受制于反对派的事前压力，特朗普或被迫降低减税力度。特朗普或利用调解程序，以简单多数通过减税法案，但该程序每财年只能使用一次，需综合考虑减税、扩大国防支出、驱逐移民等诉求。共和党内的部分保守派或要求控制减税幅度，或迫使特朗普不得不做出让步。

移民方面，受制于事前及事中的反对力量，特朗普或降低非法移民驱逐力度。驱逐移民需大量资金，移民执法局现有的执法能力或难以应对。驱逐100万非法移民的成本约为922亿美元，2025年，移民局的年度预算仅约97亿美元，扩大预算需要民主党及共和党保守派的配合。

关税方面，事后的选票惩罚压力或驱使特朗普平衡关税执行和负面政治影响。关税政策的事前约束较低，但选民对通胀、经济、市场不确定性的反感可能再次影响共和党的中期选举。参考Polymarket数据，特朗普上任后发起极端贸易战的概率暂未超过50%。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”。

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